平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　<山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思/p>

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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