《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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