文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhè分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēn分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗g)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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