文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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