分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(c拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语héng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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