《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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