摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负<对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思/strong>

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。