平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàn皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思g)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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