王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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