分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的1异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写2.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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