《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Se至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ll in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资-设至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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