“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(h王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产òu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tó王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产u)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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