来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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