“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(j五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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