核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(z一寸多少厘米公分 一寸是几个手指huǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需一寸多少厘米公分 一寸是几个手指求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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