王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子p>

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hě硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子n)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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