分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同日语jtest报名入口，日语jtest报名费(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高日语jtest报名入口，日语jtest报名费(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日语jtest报名入口，日语jtest报名费