平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动裤子175是几个x较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国裤子175是几个x房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)202裤子175是几个x3年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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