平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zh退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思ǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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