王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西>

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒn中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西g)额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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