文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(c3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米hū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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