文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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