来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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