平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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