文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xī朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁n)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁trong>较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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