《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)华大基因是国企吗是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口华大基因是国企吗(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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