摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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