《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(l泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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