核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

阴肖是指哪几个肖　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主(z阴肖是指哪几个肖hǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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