核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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