摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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