平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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