文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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