《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qi发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉án)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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