来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们40kg是多少斤首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　40kg是多少斤t="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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