分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落100块钱值多少美元，100美元是几百元钱实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别100块钱值多少美元，100美元是几百元钱800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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