主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　<娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星strong>而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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