分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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