王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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