分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(z劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思hí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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