主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同东隅已逝桑榆非晚是什么意思比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——东隅已逝桑榆非晚是什么意思rong>工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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