核(hé)心观点

　　写照的意思 写照是什么词性g>事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从写照的意思 写照是什么词性30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.7写照的意思 写照是什么词性0万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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