分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠)表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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