分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yu女生工资多少算正常，女生工资多少算正常è)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测女生工资多少算正常，女生工资多少算正常算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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