来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币华大基因是国企吗(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了华大基因是国企吗(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào华大基因是国企吗)率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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