《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(y奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗ùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(x奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗īn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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