核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(w李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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