摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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