核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季831143是什么意思节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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