核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10>4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。